由于全球變暖問題日益嚴峻，聯合國氣候大會分別于1992年和1997年通過了《全球氣候變化框架公約》以及《聯合國氣候變化框架公約的京都議定書》（以下簡稱“《京都議定書》”），其中《京都議定書》首次提出了“碳排放權”的減排機制，自此碳交易在世界范圍內逐步進入人們的視野。就我國而言，2020年習近平總書記提出2030年實現“碳達峰”和2060年實現“碳中和”的目標（以下簡稱“3060目標”）之后，從去年年底的中央經濟工作會議到2021年三月份的“兩會”，建立全國碳排放交易市場已成為國家政策層面的重要議題，在此背景下，行業普遍認為，為實現“3060目標”，我國經結構、能源結構和產業結構將面臨重大的變革和轉型，而轉型過程中必然需要龐大的資金支持，以碳金融為核心的綠色金融市場將引來廣闊的發展空間和快速增長的歷史機遇。
一、碳交易的實踐與展望
1. 我國碳市場的過去、現在、將來
過去時
2011年10月，國家發展改革委員會辦公廳發布《關于開展碳排放權交易試點工作的通知》，文件指出為落實“十二五”規劃關于逐步建立國內碳排放交易市場的要求，將在北京市、天津市、上海市、重慶市、湖北省、廣東省、深圳市共七個試點省市開展碳排放權交易試點。2013年開始，我國先后在上述地區以及2016年增加的福建省共八個試點省市正式啟動了試點交易工作，同年6月18日在深圳市碳排放權交易市場，深圳市能源集團有限公司向廣東中石油國際事業有限公司和漢能控股集團有限公司各售出一萬噸碳排放配額，達成了我國首筆碳排放權交易。
截止至2020年12月31日，全國共完成碳交易總量4.45億噸，交易總額104.31億元，交易額整體上呈現出上升趨勢，各地交易市場納入的行業雖有所差異，但普遍均包括電力、熱力、石化、鋼鐵等碳排放量較高的產業，就各地碳交易情況進行橫向比較，廣東、湖北、深圳累計成交量位列前三位，廣東、湖北、北京累計成交額位列前三位，天津、重慶累計成交量和成交額均相對較低。
現在時
歷時七年試點，2021年7月16日，全國碳排放權交易在上海環境能源交易所正式啟動，全國碳市場采用“雙城模式”，將交易中心設置在上海，由上海環境能源交易所股份有限公司承擔交易系統賬戶開立和運行維護等工作，碳配額登記結算中心設置在武漢，由湖北碳排放權交易中心有限公司承擔注冊登記系統賬戶開立和運行維護等工作。全國碳排放權交易市場首個交易日，碳配額開盤價為49元/噸，碳排放配額掛牌協議交易成交量410.4萬噸，成交額達到2.1億元，收盤價為51.23元/噸。交易啟動初期，市場僅在全國發電行業重點排放單位開展配額現貨交易，具體企業數量為2225多家發電企業（包括其他行業自備電廠），年排放二氧化碳超過40億噸，這預示著我國的碳排放交易市場將成為全球溫室氣體排放量規模最大的碳交易中心。
將來時
展望我國碳交易市場的未來，短期內燃煤火電仍將是國內主要發電模式，我國碳排放的絕對量比較大，在實現碳中和目標之前，我國的碳排放總量將長時間處于世界首位，這顯然給碳交易市場長期向好發展奠定了現實基礎。就全國碳市場而言，未來全國碳排放交易市場將在目前的交易規則基礎上繼續發展：在覆蓋行業方面，未來擬納入全國碳市場的高能耗行業共有八個，分別為電力、石化、化工、建材、鋼鐵、有色金屬、造紙和民航，且生態環境部此前已委托相關協會對建材、有色金屬和鋼鐵三個行業的碳排放權交易開展工作；在交易主體方面，除了控排企業之外，未來條件成熟后還將納入機構投資者和個人，在交易產品方面，根據生態環境部部長趙英民于2021年7月14日在國務院政策例行吹風會上的介紹，盡管交易初期僅“開展配額現貨交易”，但是未來“將根據需要豐富交易品種和交易方式”，鑒于各地試點階段，湖北省、上海市、廣東省等地均有推出碳排放權遠期交易產品，全國碳市場上出現遠期合約等其他交易品種亦指日可待。
同時，全國碳交易市場啟動后，原先試點地區的碳交易市場將逐步向全國市場過渡，雖然具體的過渡時間表和路線圖還需根據全國市場的發展狀況和各地試點的實際情況進一步研究和制定，但可以明確的是，在全國市場業已設立的情況下，國家將不再支持地方新增交易試點，且現有試點也需做好向全國市場融合的準備工作。
可以預見，伴隨我國工業規模的不斷發展和進步，以及“3060”政策的有序推進，我國碳市場必然將表現出交易總量增長、交易品種增多、交易群體擴大的利好趨勢，有專業人士認為，2030年全國碳交易市場的交易量或達到千億級別，這無疑給衍生金融創造了非常良好的市場空間，也為廣大有意參與碳金融的投資者擘畫了全新的發展藍圖。
2. 域外碳市場的實踐與借鑒
縱觀全世界范圍內碳交易市場的發展情況，相較于美國因總統更替而多次搖擺不定的碳減排政策，歐盟作為《京都議定書》的最大支持者和現今國際上最大碳交易市場的推動者，其在碳減排領域的探索經驗值得我們借鑒。
歐洲碳排放權交易體系（The EU Emissions Trading System，EU-ETS）起源于2005年，是世界上參與國最多和最成熟的碳排放權交易市場，目前，歐盟碳交易市場已經歷三個階段（2005年至2007年試運行階段、2008年至2012年第二階段納入航空業并規定電力行業需有償取得部分碳排放配額、2013年至2020年第三階段涵蓋了更多的行業和溫室氣體[1]），并已于2021年步入第四階段，現階段歐盟碳市場的覆蓋行業主要包括電力、石化、冶金、水泥、陶瓷、玻璃、造紙和航空業等，溫室氣體的種類也從二氧化碳擴展至一氧化二氮、全氟碳化合物。
歐盟碳市場交易制度逐步完備，其配套金融機制亦日臻完善：在參與形式上，金融機構不僅可以向碳市場交易主體提供金融中介服務，而且也可以直接參與碳交易，將碳市場作為一種投資渠道；在金融產品種類和交易活躍度上，歐盟碳市場的金融衍生品有碳排放權的遠期、期貨、期權、掉期、價差、碳指數等多種產品，衍生品交易市場相比于現貨交易更為活躍。此外，歐盟還建立碳基金以鞏固碳減排效果[2]。
通過歐盟先進的實踐經驗，可以為我國碳市場的發展路徑提供有價值的思考，階段化的發展方式以及配套的金融制度設計值得我國借鑒、學習。事實上，從我國政策層面釋放出的信號可以發現，我國碳市場大致將遵循與歐盟類似的發展軌跡和方向，若此前提成立，全國碳排放權交易市場的配套金融制度將如何設立，從歐盟碳市場的現行制度或可管中窺豹。
二、碳交易與碳金融
1. 碳排放權的法律性質與碳金融
從碳交易市場的實踐與發展可知，碳金融是碳排放權交易的必然產物，但是在具體討論碳金融之前，有必要對碳排放權的法律性質，即碳排放權究竟是何種權利進行分析，以確定碳排放權可以通過哪些金融產品、工具進行資金運作。
盡管碳排放權是由行政管理部門為達到控制溫室氣體排放總量的目的，而通過一定方式分配給相關主體的權利，其分配過程屬于行政許可，但是權利主體在取得排放權的配額之后既可自用，也可與其他市場參與者進行自由交易，帶有明顯的私權色彩，因此從權利行使的方式來看，碳排放權應屬于民事權利的范疇，而不宜認定為一種行政機關賦予的特許權。
然而，在我國法律體系之下，《中華人民共和國民法典》并未對碳排放權作出規定，根據“物權法定”的基本原則，即使碳排放權在權利內容（即占有、使用、收益）上與用益物權高度相似，也不能將碳排放權界定為一種物權；同時，生態環境部2021年就全國碳排放權交易市場發布的相關部門規章也沒有對碳排放權作出任何明確的定義，而只是規定全國碳交易市場的交易產品為“碳排放權配額”，似乎將碳排放權劃歸為一種行政配額，但這樣的安排顯然無法解釋碳排放權的法律性質以及流轉交易所適用的法律基礎。所以，在法律法規進一步明確之前，基于保護權利主體的考慮，宜將碳排放權視為一種不具有人身專屬性質、且以登記作為公示方式的無形財產權利，在此基礎上，以物權為標的的資金運作方式應排除在碳金融資產之外，而以無形財產作為基礎變量的金融衍生產品則均可納入碳金融的涵蓋范圍。
2. 碳排放權交易規則與碳金融
在全國碳排放權交易市場啟動之前，生態環境部分別于2020年12月31日和2021年5月14日發布了《碳排放權交易管理辦法（試行）》和《碳排放權交易管理規則（試行）》兩份文件，對全國碳排放權交易市場的具體交易規則作出了明確，主要包括：全國碳排放權交易可采取協議轉讓和單價競價的方式進行，協議轉讓包括掛牌協議交易和大宗協議交易；掛牌協議交易的單筆買賣最大申報數量應小于10萬噸二氧化碳當量，其成交價格在上一個交易日收盤價的±10%之間確定，大宗協議交易的單筆買賣最大申報數量應不小于10萬噸二氧化碳當量，其成交價格在上一個交易日收盤價的±30%之間確定，而單向競價的相關業務規規定待交易機構另行公告；碳排放配額交易以“每噸二氧化碳當量價格”為計價單位，買賣申報量的最小變動量為1噸二氧化碳當量。
此外，關于定價機制，碳排放權價格是通過市場交易形成的，市場開盤價為當日掛牌協議交易的第一筆成交價，若當日無成交的，以上一個交易日收盤價為當日開盤價；市場收盤價為當日掛牌洗協議交易所有成交價的加權平均價，若當日無成交的，以上一個交易日的收盤價為當日收盤價。
由于不同交易模式碳排放權的價格及漲跌幅度有著明顯差異，上述交易規則和定價機制對于如何設計碳金融衍生產品有著直接影響，不同基礎交易所衍生出的金融工具的預期收益及對應風險必然高低有別，對于持有碳排放權的權利主體、配合資金運作的金融機構以及購買碳金融產品的投資者來說，選擇合適的碳交易開展金融業務就顯得尤為重要。
3. 碳金融的產品類型與對應法律風險
結合我國現行的法律規定和金融實踐，以及域外碳金融的先行經驗，筆者認為，碳排放權可通過以下方式進行資金運作或設計金融衍生工具。
（1）質押融資
如上所述，碳排放權可以視為一種無形財產權利，那么是否意味著權利人可以將自己享有的碳排放權出質給他人，作為履行債務的擔保？
碳排放權并不屬于《中華人民共和國民法典》第四百四十條規定的可以出質的權利之一，但實踐中，興業銀行杭州分行在中國人民銀行杭州中心支行的指導和推動下，于全國碳市場啟動當日為浙江某環保能源公司辦理了全國首筆碳排放權質押貸款業務，質押物為碳排放配額30萬噸當量，貸款金額為1,000萬元人民幣，該行哈爾濱支行也于當天為黑龍江某熱電聯產企業辦理了2,000萬元人民幣的碳排放權質押貸款，且除興業銀行之外，浦發銀行、郵儲銀行、瑞豐銀行等多家銀行均由碳排放權相關的抵押貸款產品。從這些成單業務和已推出的貸款產品可以看出，中國人民銀行等監管部門對于碳排放權進行質押業務目前是持認可態度的，故可以預見到，質押業務將是未來短期內碳排放權進行資金運作的主要方式。
然而問題在于，除了匯票、本票、支票等具有書面權利憑證的質權系自權利憑證交付質權人時設立，其他類型的權利質押均是自辦理出質登記時設立，參照這一做法，碳排放權作為沒有權利憑證的一種無形財產權利，若沒有進行登記公示，那么質權是否有效將是值得商榷的。現階段，《碳排放權交易管理辦法（試行）》規定了全國碳排放權注冊登記系統記錄的信息包括碳排放配額的持有、變更、清繳、注銷，其中并未列出質押信息，我國也沒有任何關于碳排放權質押的業務操作規定，所以目前碳排放權辦理質押登記或存在現實障礙，進一步來說，即便碳排放權質押在未經登記的情況下亦是有效的，我們依然不得不面對并解決令人長期深惡痛絕的重復質押、惡意串通進行虛假融資等問題。另外，且由于作為質權人的金融機構并非碳交易市場的參與者，其無法直接通過碳交易市場轉讓碳排放權以實現債權，因此其如何行使質權也面臨實際困難。
（2）讓與擔保
2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》首次明確了讓與擔保的概念和效力，對讓與擔保合同的效力及債權人的優先受償權均予以了肯定，2021年1月1日生效的《最高人民法院關于適用<中華人民共和國民法典>有關擔保制度的解釋》則進一步對讓與擔保制度進行了重申和完善。
根據上述兩份司法文件的規定，債務人或第三人可以與債權人約定將財產形式上轉移至債權人名下，據此作為債務人履行合同約定的擔保，而在債務人不履行到期債務之時，債權人有權就相關財產享有優先受償，而碳排放權作為一種可以自由交易的無形財產，理應可以適用讓與擔保制度，即權利主體可以碳市場允許的交易方式，將碳排放權轉讓給債權人作為權利擔保，一旦發生約定的實現擔保的情形，債權人便可以就轉讓碳排放權所得價款優先清償債權。
相比于質押，讓與擔保項下的債權人在取得碳排放權之后，可以直接通過碳市場轉賣碳排放額以實現債權，權利行使不存在較大的現實障礙，但由于現階段碳市場的參與主體有所限制，讓與擔保暫時只能在發電行業的重點控排企業之間進行，交易主體的范圍較為局限，且由于碳排放配額的價格會因市場交易浮動，其擔保額度也存在不穩定的問題，對于債權人來說，在合同中提前約定財產價值嚴重下滑時的補救措施，具有現實的必要性。
（3）借碳交易
借碳交易是上海環境能源交易所在試點階段于2015年推出的一項創新型業務，根據《上海環境能源交易所借碳交易業務細則（試行）》的規定，借碳交易指的是符合條件的配額借入方存入一定比例的初始保證金后，向符合條件的配額借出方借入配額并在交易所進行交易，待雙方約定的借碳期限屆滿后，由借入方向借出方返還配額并支付約定收益的行為。
可以看出，借碳交易與借款在業務模式上頗為相似，借入方在合同期限屆滿時均應向借出方返還所借標的物并支持借用成本，但與借款有著顯著區別的是，借碳交易項下，借入方是通過受讓方式獲得碳排放配額的使用權，未來返還碳排放配額也需以轉讓交易的形式完成，且交易之前借入方還應向自己名下交易賬戶中設立的借碳專用配額科目存入一定比例的保證金，方可借入碳配額，交易期限屆滿后借入方還應向借出方一次性支付借碳收益。
實踐中，上海環境能源交易所推出借碳業務后，同年8月份申能財務公司與四家電廠就成交了首筆借碳交易，基于借碳交易已有多年的市場推行經驗，未來全國碳交易市場開展這一業務應是順理成章的，但對于碳排放權的借出方來說，若在借碳期限屆滿時借入方名下并無可以足額返還的碳排放配額，通過何種方式保障自身權利是需要重點考慮的問題，較為合適的解決辦法是借入方應支付相當于碳排放配額市價的貨幣補償，或者在市場上為借出方購買應返還當量的碳排放權。
（4）碳債券
碳債券通常是指政府或企業籌措低碳經濟項目資金而向投資者發行的、承諾在一定期限內還本付息的債務憑證，根據發行主體可分為碳國債和碳企業債。碳債券的發行既可以是發行主體運營的項目，也可以是發行主體的資產，其中項目債的信用基礎是低碳項目可獲得的穩定現金流及收益，而資產債的信用基礎則是經營、管理碳資產可獲得的收益。
我國首單企業碳債券是2014年浦發銀行主承銷的10億元中廣核風電有限公司附加碳收益中期票據，該碳債券利率由固定利率與浮動利率兩部分組成，其中浮動利率部分與發行人下屬五家風電項目公司在債券存續期間內實現的碳減排量交易收益正向相關，“3050目標”公布后，2021年2月份多家企業在銀行間債券市場成功發行“碳中和債券”，而2021年3月18日中國銀行間市場交易商協會更是發布了《關于明確碳中和債相關機制的通知》，明確提出為碳中和債券的注冊評議開辟綠色通道，加強碳中和債券的注冊服務工作。2021年7月1日，《銀行業金融機構綠色金融評價方案》和《綠色債券支持項目目錄(2021)》均已實施，前者將綠色債券納入銀行綠色金融業務評價體系，后者統一了國內綠色項目標準，綠色債券市場有了更為完善的激勵約束政策和認定標準。截至2021年6月24日，以“碳中和”為主題的債券有97只，發行金額達1086.88億元。可見，全國碳市場啟動之后，基于較為豐富的市場實踐經驗，并借助相關政策利好，碳債券的市場規模必將得到進一步增長。
對于有意以債券方式盤活低碳項目和資產的主體來說，發行碳債券的主要難點在于，碳資產的市場價值不易準確評估，這一方面是因為碳資產的評估方法較為復雜，另一方面則是因為碳交易市場未臻完善，不同地區、不同行業的碳資產價值或存在大幅出入，難有統一、權威的市場定價對資產進行合理評估。不過，隨著未來全國碳市場的覆蓋行業范圍逐漸擴大，以及試點省市的碳市場完全納入全國碳市場，碳資產的評估困難應會在很大程度上得到改善和解決。
（5）碳資產支持證券
與碳債券類似，碳資產支持證券（碳ABS）是以碳減排項目收益作為基礎資產進行結構化融資的資金運作方式。
“3060目標”政策推行后，碳中和ABS作為一種綠色融資工具在我國資本市場上興起：我國首單碳中和ABS是2021年4月份龍源電力股份有限公司在深交所發行的“龍源電力可再生能源電價附加補助2期綠色資產支持專項計劃（專項用于碳中和）”，發行總金額為10.3億元，基礎資產為應收補貼款；上交所的首單碳中和ABS則是中國東方資產管理股份有限公司發行的“東方欲曉12號綠色資產支持專項計劃（專項用于碳中和）”，發行規模高達52.526億元，相關募集資金將用于具有碳減排效益的綠色產業項目；2021年7月，國家能源集團資本控股有限公司旗下的國能租賃在上交所發行了“天風-國能租賃2021年1期綠色資產支持專項計劃（專項用于碳中和）”，發行規模為9.84億元。
2014年之后，我國開始對企業資產證券化實施了備案制和負面清單管理，無論從中國證券投資基金業協會（以下簡稱“中基協”）發布的《資產支持專項計劃備案管理辦法》及配套規則，還是從市場實踐中監管部門的態度均可以肯定，碳減排項目作為ABS的基礎資產并不存在合規問題。但需要注意的是，由于碳中和ABS的底層資產回收款通常會在企業賬戶中停留較長時間，不排除碳減排項目的收益與企業其他資金混同的可能，進而造成項目收益損失，所以為了防止此類情況發生，有必要在碳中和ABS產品中設置觸發機制和資金監管賬戶，如出現實際還款企業信用狀況惡化等情況，應提高基礎資產回收款的歸集及劃轉頻率，及時將款項付至資金監管賬戶；此外，以政府補貼款作為基礎資產的碳中和ABS，其回收款情況嚴重依賴于政府行為，存在較大的資金流動性風險，所以需要嚴格把控入池資產的合格標準，以保證基礎資產的質量和回款周期。
（6）碳期貨
碳期貨是指買賣雙方以約定價格在未來某一確定時間購買合約既定的碳排放配額的交易，投資者可通過交易碳期貨進行投資或投機，碳期貨亦是一種碳金融衍生工具。全國碳交易市場目前并未推出碳排放配額的期貨交易產品，但目前現貨交易市場的不斷成熟是為產品的標準化及將來遠期市場的建立奠定基礎，而且從6月18日中國證監會召開例行新聞發布會的發言可以明確，監管部門將指導廣州期貨交易所在開展廣泛調研論證和完善合約規則設計后，適時研究推出碳排放權相關的期貨品種。
（7）碳基金
碳基金是指由政府、金融機構、企業或個人投資設立，致力于投資碳市場或溫室氣體減排、新能源項目，以幫助改善全球氣候變暖的專門基金。
全國碳市場上線當天，武漢當地政府及武漢知識產權交易所則分別與多家金融機構、產業資本共同簽約宣布成立的武漢碳達峰基金和武漢碳中和基金，其中碳達峰基金是國內首只由地方政府牽頭組建的百億級碳基金。對此，我們認為，通過中基協官員在2021年第十五屆中國基金業年會上關于積極探索碳基金和ESG基金備案綠色通道的發言，不難讀出監管部門對碳基金設立是持鼓勵態度的，而武漢市率先在全國范圍內設立兩只百億碳基金，亦是響應和踐行國家政策之舉，設立并推廣政府性應對氣候變化的碳基金應當會成為國家節能減排的重要舉措。
對于資本市場的參與者來說，如何把握好基金行業的政策風口，實現項目投資和資金運作的商業目的，將是全國碳市場背景下應及時提上日程的重要議題。參與者還可通過借鑒國外此類碳基金的發展經驗，了解國外資本市場參與者的投資模式和所遭遇的難點、痛點，充分融合政府、企業、學術界等不同領域的力量，建立科學先進的治理結構和監管體系，實現我國在碳基金的發展及國際化競爭賽道中的彎道超車。
（8）碳貨幣
有觀點認為，碳排放權有望超過石油市場成為世界最大交易市場，并且隨著低碳經濟的發展，其規模呈幾何增長之勢，而能與之捆綁的貨幣也有機會成為國際貨幣，所以我國應對抓住機遇，推進人民幣碳貨幣化進程[3]。在我國全國碳市場創設之初，談論人民幣碳貨幣化或有些言之過早，但應當肯定的是，隨著“3060目標”的不斷落實，碳排放權注定成為一種稀缺資源，那時碳排放權與貨幣之間將形成捆綁關系，例如石油與美元。當然，我們認為，碳貨幣化應當是一個循序漸進的過程，是社會經濟和生產水平發展到一定階段后的自然產物，過早、過多的人為干預既不利于我國碳市場的正常發展，也難以達到人民幣與碳排放權相互捆綁的結果。
三、總結與建議
全國碳市場的啟動是我國踐行“3060目標”的重要一步，而與之相伴的碳金融市場將是促進碳市場發展的重要助力，如何進一步完善碳金融市場，對于我國碳減排政策的推行具有舉足輕重的意義。基于上文梳理，我們認為，采取下列措施可有益于建立健全碳金融市場：
第一，盡快完善碳排放權質押登記制度。碳排放權質押融資的業務在實踐中已有成單，但相關的登記機制卻依然缺失，無法體現權利的公示公信力。由于民法典等現行法律規定或無法將新型業務納入適用范疇，碳排放權質押將面臨著不具有法律效力的現實風險，無論是出于保護金融機構質權的角度，還是為了限制權利主體利用碳排放權隨意融資，規范碳排放權融資行為等，碳排放配額質押登記的相關機制及政府支持性配套服務必須盡快落地。
第二，在全國碳市場中推行借碳交易。借碳交易不僅是企業盤活碳資產的一種良好手段，也有利于幫助企業管理碳配額，盤活存量碳資產，提高碳配額流動性和碳市場的活躍度，而且上海環境能源交易所現行的相關業務規則和實踐經驗均可直接借鑒、優化，全國碳市場推出借碳交易業務應不存在現實障礙。
第三，制定適用于碳債券、碳資產支持證券、碳基金的規范制度。與碳排放權質押融資一樣，碳債券和碳中和ABS都已在資本市場發行，未來隨著碳交易市場的成熟和完善，碳資產必然出現多樣化和復雜化的趨勢，制定統一、權威、標準的業務操作指引，既有助于監管部門履行相關職責，也可推動碳金融市場良性成長。
第四，推出碳期貨產品。參考域外先行的碳金融實踐經驗，碳期貨產品是碳金融市場不可或缺的衍生工具，其對于豐富市場產品、刺激投資交易、對沖風險損失等均會起到重要作用，但目前該類業務在我國仍是一片空白，有待主管部門和交易機構予以填補。
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